ریسک سیستماتیک + ریسک غیر سیستماتیک = ریسک کل

۲-۱-۳-۲-۱)ریسک غیر سیستماتیک^[۱۳]

به آن قسمت از تغییرپذیری در بازده کلی محصولات مالی که به تغییرپذیری کلی بازار بستگی ندارد، ریسک غیر سیستماتیک می‌گویند. این نوع ریسک منحصر به محصول خاصی نیست و به عواملی همچون ریسک تجاری، مالی و ریسک نقدینگی بستگی دارد. این نوع ریسک را می توان با ایجاد پرتفولیو کاهش داد.

۲-۱-۳-۲-۲)ریسک سیستماتیک^[۱۴]

آن قسمت از تغییرپذیری در بازده کلی محصولات مالی را که مستقیماً به تغییرات بازار یا اقتصاد بستگی دارد ریسک سیستماتیک گویند. معمولاً تمامی اوراق بهادار تا حدودی از ریسک سیستماتیک برخوردارند و در بر گیرنده عواملی همچون ریسک تورم، بازار و نرخ بهره است. این نوع ریسک غیر قابل کاهش است (ابزری و همکاران،۱۳۸۶).

مارکوویتز وشارپ نشان دادند که سرمایه گذاران بایستی از یک معیار خارجی ریسک استفاده نمایند. تحت مفروضات مشخصی، تمامی سرمایه گذاران منطقی، که در پی حداکثرسازی سرمایه گذاری خود می‌باشند، خواستار نگهداری یک پرتفوی متنوع از دارایی‌های ریسک دارند و در این راستا وام می گیرند ویا وام می‌دهند تا به یک سطحی از ریسک برسند که با ترجیحات آن ها سازگار باشد. معیار مناسب برای ریسک یک دارایی منفرد در این شرایط، سنجش حرکت همزمان آن با پرتفوی بازار است. این حرکت که با کواریانس پرتفوی بازار اندازه گیری می شود، به نام ریسک سیستماتیک دارایی شناخته می شود؛ یعنی، قسمتی از کل واریانس دارایی خاص که قابل استناد به نوسان پذیری پرتفوی کل بازار است. علاوه بر این هر دارایی خاص، واریانسی دارد که به پرتفوی بازار، غیر مرتبط است (واریانس غیر بازاری ) که به جنبه‌های منحصر به فرد دارایی بر می‌گردد. واریانس غیر بازاری ، ریسک غیر سیستماتیک نامیده می شود و معمولاً کم اهمیت در نظر گرفته می شود؛ زیرا، با تشکیل یک پرتفوی بزرگ و متنوع قابل حذف است. ‌بنابرین‏ تحت این مفروضات صرف ریسک برای یک دارایی خاص، تابعی از ریسک سیستماتیک دارایی، با پرتفوی کل بازار دارایی های ریسک دار است. به معیار ریسک سیستماتیک، بتا( β) گویند (راعی و پویان فر،۱۳۸۹، ص۲۲۹-۲۳۰).

۲-۱-۴)تئوری مدرن پرتفوی

دهه ۱۹۵۰ را می توان مبدأ زایش دانش مالی یا تئوری مدرن مالی نام گذاری نمود. پیدایش تئوری مدرن پرتفوی به سال ۱۹۵۲ بر می‌گردد، یعنی زمانی که هری مارکویتز مقاله خود را با عنوان انتخاب پرتفوی منتشر نمود. مارکویتز در واقع مدلی برای تخصیص بهینه ثروت یک فرد بین دارایی های ریسکی ابداع نمود. این مدل، تنها بر دو عامل بازده مورد انتظار و واریانس تمرکز داشت و بر پایه این فرض بود که سرمایه گذاران ریسک گریز هستند (روشنگرزاده و رمضان احمدی،۱۳۹۰).

بزرگ ترین کمک تئوری مدرن پرتفوی پی ریزی چهارچوب ریسک و بازدهی برای تصمیم گیری می‌باشد. مارکویتز با تعریف ریسک سرمایه گذاری در غالب کمی، یک رویکرد کمی را در انتخاب دارایی ها و مدیریت پرتفوی به سرمایه گذاران ارائه کرد. وی انحراف معیار را به عنوان شاخص پراکندگی، معیار عددی ریسک خواند (عبده تبریزی و شریفیان،۱۳۸۷).

مدل مارکویتز بر اساس شاخصه های بازده منتظره و ریسک اوراق بهادار و متنوع سازی سبد اوراق بهادار بنا نهاده شده بود که در اصل یک چارچوب نظری برای تحلیل گزینه های ریسک و بازده است. بر اساس نظریه وی سبد سرمایه گذاری کارا سبدی است که در سطحی معین از ریسک دارای بیشترین بازده یا دارای کمترین ریسک به ازای سطح معینی از بازده باشد. مارکویتز در فرمول بندی معیار ” ریسک _ بازده ” خود به هدف سرمایه گذاری توجه خاص داشت. به نظر وی سرمایه گذار عاقل به دنبال سرمایه گذاری در طرح هایی است که بازدهی بیشتر و ریسک کمتری داشته باشند. وی ریسک سرمایه گذاری را تنها در انحراف معیار جستجو نمی کرد، بلکه اثر ریسک یک سرمایه گذاری را بر ریسک مجموعه ی سرمایه گذاری مورد توجه قرار می‌داد.

روش میانگین _ واریانس استاندارد مارکویتز برای انتخاب سبد سهام اقدام به رهگیری یک مرز کارا می کند. این مرز، منحنی پیوسته ای است که مبادله میان بازده و ریسک سبد سهام را نشان می‌دهد. به طور خلاصه مدل بهینه سازی مارکویتز به صورت زیر ارائه می شود:

(۲-۷)

Subject to :

به طوری که R بازده مطلوب سرمایه گذار باشد به ازای R های مختلف مدل فوق حل شود و جواب به دست آمده از تابع هدف، که در حقیقت ریسک می‌باشد در نموداری به همراه R های معادل ترسیم شود، آنگاه شکل حاصل مرز کارا نامیده می شود. در مدل فوق _ijδ کوواریانس سهامi و j ، w_i و w_j وزن سهام i و j ، _iα میانگین بازده سهم i و R سطح خاصی از بازده را نشان می‌دهد (گرکز و همکاران،۱۳۸۹).

مارکویتز، در مدل خود فرض کرد که بازده مورد انتظار، متغیری تصادفی با توزیع نرمال است، که به وسیله دو پارامتر میانگین یا واریانس به طور کامل بیان می شود، فرض نرمال بودن بازده مورد انتظار در بسیاری از مواقع درست نیست، زیرا بسیاری از پژوهش ها نشان می‌دهند که شکل تابع توزیع داده ها دارای دو انتهای ضخیم تر نسبت به تابع نرمال است. به عبارت دیگر احتمال به وجود آمدن سودها و یا زیان های غیر عادی، بیش از آن است که تابع توزیع نرمال پیش‌بینی می‌کند (Giorgi & post, 2008).

مشکل دیگر استفاده از واریانس این است که سودهایی که فاصله ی زیادی از میانگین دارند و برای سرمایه گذار مطلوب هستند، به عنوان ریسک شناخته می‌شوند و در فرایند بهینه سازی به سهام با تابع توزیع کشیده تر، وزن بیشتری داده می شود. از سوی دیگر، واریانس، به عنوان معیار ریسک، برای سرمایه گذار ملموس و قابل درک نیست و نیاز به اطلاعات آماری دارد . به طور کلی ، اگر توزیع بازدهی یک نوع دارایی، از نوع نرمال نباشد، آنگاه استفاده از واریانس به عنوان معیاری برای محاسبه ی ریسک، روش درستی نخواهد بود (Benati &Rizzi,2007).

هانچ و لیوی^[۱۵](۱۹۶۹) نشان دادند که مدل میانگین واریانس به لحاظ کارایی یک مدل معتبر بوده و این اعتبار کارایی، تنها در زمانی برای هر نوع تابع مطلوبیت سرمایه گذاران صادق است که تابع توزیع احتمالات نرخ بازده از ویژگی توزیع نرمال برخوردار باشد. کالبرگ و زیمبا^[۱۶] (۱۹۸۳) نشان دادند که سبد اوراق بهاداری که به لحاظ درجه ریسک گریزی سرمایه گذاران ، یکسان است ، دارای ساختار یکسانی نیز می‌باشند . از این رو می توان تجزیه و تحلیل میانگین واریانس را منطبق با توابع مطلوبیت مقعر سرمایه گذاران دانست (تهرانی و سیری،۱۳۸۸).

۲-۱-۵)تئوری فرامدرن پرتفوی

در تئوری مدرن سبد اوراق بهادار، ریسک به عنوان تغییر پذیری کل بازده ها حول میانگین بازده تعریف و با بهره گرفتن از معیار واریانس، محاسبه می شود و به عنوان معیار ریسک متقارن شناسایی می‌گردد. این مسئله در حالی است که در بازارهای پررونق، سرمایه گذاران با وجه به اهداف کوتاه مدت تا حد امکان به دنبال نوسانات مثبت بوده و تنها نوسانات منفی را به عنوان ریسک حاصل از سرمایه گذاری شناسایی می‌کنند. با این وجود و با توجه به اصل ریسک گریزی سرمایه گذاران ، واضح است که افراد بیشتر از آنکه به دنبال بازده باشند، ریسک گریزند. به عبارت دیگر، ریسک متقارن نبوده و شدیداًً به سمت ریسک نامطلوب تمایل دارد (تهرانی و سیری،۱۳۸۸).