تئوری ترجیحی

بر اساس تئوری نسبتا قدیمی ترجیحی که بر روی عملکرد تامین مالی شرکت ها تأکید دارد، شرکت ها تامین مالی «داخلی» را به تامین مالی خارجی؛ و در صورت انتشار اوراق بهادار، اوراق بهادار متضمین «بدهی» را بر سهام ترجیح می‌دهند. در این تئوری هیچگونه ترکیب بدهی سرمایه مشخص وجود ندارد. زیرا دو نوع سرمایه وجود دارد، داخلی و خارجی که یکی در رأس سلسله مراتب ترجیحی و دیگری در انتهای آن قرار دارد. نسبت بدهی مشاهده شده هر شرکت، مجموع نیاز شرکت به تامین مالی خارجی را منعکس می‌کند.

تئوری ترجیحی ‌در مورد تامین مالی شرکت ها معتقد است که:‌

۱ ـ‌شرکت ها تامین مالی درونی را ترجیح می‌دهند.

۲ ـ شرکت ها درصد سود تقسیمی مورد نظر خود را بر اساس فرصت های سرمایه‌گذاری خود تنظیم می‌کنند. اگر چه سود سهام و میزان آن درطی زمان، با ثبات است و اگر فرصت های سرمایه‌گذاری شرکت‌ها تغییر یابد آن ها درصد سود تقسیمی را به صورتی کند و آهسته تغییر می‌دهند.

۳ ـ خط مشی‌های با ثبات تقسیم سود سهام، به علاوه نوسانات غیرقابل پیش‌‌بینی درسودآوری و فرصت‌های سرمایه‌گذاری، ‌به این معنا است که جریانات نقدی ایجاد شده از درون ممکن است کمتر یا بیشتر از هزینه های سرمایه‌گذاری باشد. اگر این جریانات نقدی از میزان هزینه های سرمایه‌گذاری کنتر باشد،‌شرکت اول از موجودی نقد و یا فروش اوراق بهادار کوتاه‌مدت استفاده می‌کند.

۴ ـ اگر نیاز به تامین مالی از خارج از شرکت احساس شود، شرکت‌ها ایمن‌ترین اوراق بهادار را منتشر می‌‌نمایند، یعنی اول آن ها با بدهی شروع می‌کنند، بعد احتمالا اوراق بهادار دارای ماهیت ترکیبی، همچون اوراق قرضه قابل تبدیل و در نهایت سهام آخرین وسیله مورد استفاده قرار می‌گیرد. تئوری ترجیحی به خوبی بیان می‌کند که چرا اکثر شرکت‌های سودآور از بدهی کمتر استفاده می‌کنند، زیرا ازمنابع داخلی، نیاز خود را برطرف کرده و دیگر نیازی به پول خارج از شرکت ندارند. اما شرکت‌های با سودآوری پایین‌تر برای تامین مالی خود اوراق بدهی منتشر می‌کنند، زیرا منافع داخلی آن ها ناکافی است و لذا نیاز مالی آن ها از محل بدهیها تامین می‌گردد.

در بیان مقایسه تئوری ترجیحی با تئوری ایستا می‌توان گفت که بر اساس تئوری توازی ایستا صرف نظر از سایر عوامل، ساختار سرمایه به طور منطقی با مبادله منافع صرفه‌جویی مالیات بدهی و ریسک ورشکستگی تعیین می‌شود. با این حال، شواهد منتشر شده کمی در خصوص اعتبار تجربی تئوری توازی ایستا وجود دارد. بالعکس، مشاهدات عادی تأکید می‌کند که نظریه ترجیحی «دونالدسون» نحوه عمل شرکت‌ها را توجیه می‌کند. شرکت‌های سازمان‌ یافته معمولا از صدور سهام دوری می‌جویند و از بدهی در صورتی استفاده می‌نمایند که سرمایه‌گذاری، بیشتر از سود انباشته باشد. با اینکه فرضیه ترجیحی همیشه به طور تجربی مورد تأیید بوده است، لیکن فقدان توجیحات تئوریکی پذیرش آن را در محافل علمی محدود ساخته است. اکنون با افزایش آشنایی با تئوری «اطلاعات نامتقارن»، این امکان حاصل گردیده که تئوری ترجیحی نه تنها به عنوان پاسخ منطقی به مالیات و هزینه های معاملاتی،‌ بلکه به عنوان یک تئوری مطرح می‌شود. اکنون شواهد زیادی از این تئوری پشتیبانی می‌کند (دهقانی احمدآباد، طوبی، ۱۳۷۷).

۲-۲-۱۰) عوامل مؤثر بر تصمیمات ساختار سرمایه

دو منبع اصلی تامین مالی هر واحد اقتصادی، در حالت کلی عبارتند از:

بدهی های سرمایه‌ای

حقوق صاحبان سهام

نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام در ساختار سرمایه واحد تجاری چقدر باید باشد تا شرکت به هدف اصلی خود، یعنی کسب بهترین بازده و افزایش ثروت سهام‌داران نزدیک شود؟

اتخاذ تصمیمات مهم ساختار سرمایه و تنظیم نسبت هر یک از اجزای تشکیل دهنده ساختار سرمایه مانند بسیاری دیگر از تصمیمات مدیریت، تحت تاثیر عوامل زیادی قرار می‌گیرد و این عوامل ناشی از خصوصیات ذاتی و ویژگی‌های منابع مالی (شامل اوراق بهادار) و یا متاثر از سایر عوامل خارجی و داخلی مرتبط با عملیات شرکت و شرایط محیط تجاری آن می‌باشد.

عمده‌ترین ویژگی‌های اوراق بهادار که بر انتخاب ساختار سرمایه شرکت مؤثر است عبارتند از:

حقوق مالکانه

الزامات بازپرداخت

ادعا بر داراییها

ادعا بر سود (هامپتون، ۱۹۸۹).

حقوق مالکانه

انتشار اوراق بهاداری مانند سهام جدید، مسأله گسترش مالکیت و اعطایی حقوق مالکانه به سهام‌داران جدید شرکت را در پی خواهد داشت. اما گرفتن وام و تأمین از راه قرض گرفتن موجب دادن حق کنترل عملیات شرکت به وام‌دهندگان نخواهد شد. اگر سهام‌داران کنونی شرکت مایل نباشند که حق مالکیت خود را با سرمایه‌گذاران جدید تقسیم کنند، شرکت تلاش خواهد کرد تا به جای سهام عادی از راه بدهی یا سهام ممتاز تأمین مالی نماید. (احمدپور و سلیمی، ۱۳۸۶ ص۲)

الزامات بازپرداخت

بدهی دارای سررسید است و باید ‌بر اساس قرارداد، در تاریخ معین بازپرداخت شود. اما سهام ممتاز سررسید مشخص ندارد و سهام عادی نیز شامل الزامات بازپرداخت نمی‌شود. اگر واحد تجاری مایل نباشد که بازپرداخت وجه به شکلی مشخص الزام داشته باشد، انتشار سهام عادی و سهام ممتاز را نسبت به تأمین مالی از راه بدهی ترجیح می‌دهد. (احمدپور و سلیمی، ۱۳۸۶، ص ۲)

ادعا بر دارایی‌ها

وام‌دهندگان و طلبکاران در هنگام انحلال و ورشکستگی شرکت، نسبت به سهام‌داران ممتاز و سهام‌داران عادی در اولویت می‌باشند. ‌بنابرین‏ اگر شرکت نخواهد افراد دیگری غیر از سهام‌داران عادی، نسبت به دارائیها حق داشته باشند، در این صورت باید تنها سهام عادی را منتشر کند. (احمدپور و سلیمی، ۱۳۸۶، ص۳)

ادعا بر سود

بهره‌ وام و اوراق قرضه باید صرف نظر از میزان سود به دست ‌آمده، در هر دوره‌ مالی از سوی شرکت پرداخت می‌شود. اگر واحد تجاری مجدودیت حقوق سرمایه‌گذاری جدید نسبت به تقسیم سود خود باشد، ‌بنابرین‏ بدهی و سهام ممتاز برای آن شرکت مطلوب تر است. افزون بر عواملی که در نتیجه‌ ویژگی‌های ذاتی اوراق بهادار قابل انتشار، بر روی شیوه های تأمین مالی و ترکیب ساختار سرمایه‌ شرکت اثر می‌گذارند، عوامل دیگری نیز وجود دارد که با وجود این که اندازه‌گیری آن ها تا اندازه‌‌ای دشوار است، اما از این روی که بر روی ساختار سرمایه‌ بهینه تأثیر مهم می‌گذارند، در تصمیمات تأمین مالی، مورد توجه قرار می‌گیرند. (احمدپور و سلیمی،۱۳۸۶، ص ۳).

علاوه بر عواملی که در نتیجه خصوصیات ذاتی اوراق بهادار قابل انتشار بر روی شیوه های تامین مالی و ترکیب ساختار سرمایه شرکت اثر می‌گذارند، عوامل دیگری نیز وجود دارد که با وجود اینکه اندازه‌گیری آن ها تا حدودی دشوار است اما به دلیل اینکه بر روی ساختار سرمایه بهینه تاثیر مهمی می‌‌گذارند، در تصمیمات تامین مالی مورد توجه قرار می‌گیرند. در ادامه به بررسی مهمترین این عوامل می‌پردازیم.

قابلیت سودآوری