فصل پنجم: در فصل پنجم ابتدا خلاصه ای از پژوهش ارائه می شود. در ادامه نتایج پژوهش تشریح و تفسیر می‌گردد. پس از نتیجه گیری و ارائه پیشنهادات پژوهش، در پایان زمینه هایی برای تحقیقات آتی و محدودیت های تحقیق ارائه می شود

فصل دوم

ادبیات نظری و پیشینه تحقیق

مقدمه

یکی از ‌جذاب‌ترین اجزاء مدیریت مالی، سرمایه گذاری در دارایی هایی با ریسک بالا و دست یابی به بازدهی بالا است. به هر حال اتخاذ ریسک باید مبنای قابل قبولی داشته باشد، همان گونه که به گفته بریگام و دیویس(۲۰۰۴،ص.۲۹) سرمایه گذاران به میزان ریسک اتخاذ شده باید مورد پاداش قرار گیرند،در غیر این صورت سرمایه گذاری نباید انجام شود. بر اساس این رویکرد، مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای(CAPM^[5])و مدل سه عاملی فاما و فرنچ(۱۹۹۳) جهت تحلیل ریسک برقرار شدند. در مدل CAPMفقط ریسک بازار مورد محاسبه قرار گرفت و در مدل سه عاملی فاما و فرنچ علاوه بر ریسک بازار، اندازه و رشد شرکت نیز مورد محاسبه قرار گرفت.اگر مدل های گفته شده به درستی برقرار گردند، سهام‌داران قادر به کاهش نوسانات غیرسیستماتیک و تعدیل بازدهی خود در سطوح قابل قبول ریسک خواهند بود. اما وجود عواملی نظیر اطلاعات ناقص، محدودیت فروش استقراضی، عدم نقدشوندگی و سایر عوامل بازدارنده از جمله دلایلی است که مانع حذف کامل نوسانات غیر سیستماتیک در پرتفولیو سرمایه گذاران می شود. بنا به دلایل فوق ، سرمایه گذاران به ناچار هر دو نوسانات سیستماتیک و نوسانات غیرسیستماتیک را در پرتفولیو خود خواهند داشت. شناسایی یک رابطه میان نوسانات غیرسیستماتیک و بازده به موضوع با اهمیتی برای سرمایه گذاران مبدل گشته است. ‌به این ترتیب، بررسی آثار وجود نوسانات غیرسیستماتیک بر قیمت گذاری دارایی، اهمیت یافته و در شمار تحقیقات جدید و رو به توسعه محسوب می شود. در نتیجه شناسایی عوامل اثر گذار براین رابطه جهت تفسیر آن مورد بررسی قرار گرفته است.

۲-۱- مبانی نظری

مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای پیش‌بینی می‌کند که در یک محیط تعادلی تنها نوسانات بازار باید قیمت گذاری شود و با توجه به تنوع بخشی پرتفوی هیچ نقشی برای نوسانات غیرسیستماتیک در نظر گرفته نمی شود. در دنیای واقع ممکن است سرمایه گذاران به امید کسب بازده بیشتر و یا به دلایل عواملی مانند: هزینه های نقل و انتقال سهام، عدم کارایی اطلاعاتی، مالیات و ریسک نقدشوندگی، پرتفوی بازار را نگهداری نکنند. در نتیجه سایر سرمایه گذاران نیز نخواهند توانست چنین پرتفویی تشکیل دهند، چرا که بازار از هر دو گروه تشکیل شده است. ‌بنابرین‏ نوسانات غیرسیستماتیک می باید قیمت گذاری شود تا زیان سرمایه گذاران عقلایی را که نتوانستند پرتفوی بازار را نگهداری کنند، جبران کند (لیمن، ۱۹۹۰).

رویکرد دیگری را در رابطه با تنوع بخشی می توان در نظر گرفت. فرض کنید که پرتفوی بازار تنها شامل اوراق بهادار قابل معامله باشد، به عبارت دیگر پرتفوی بازار هم قابل مشاهده و هم قابل اندازه گیری می شود. چنانچه بعضی از سرمایه گذاران به دلایل مختلف نتوانند این پرتفوی را نگهداری کنند، آنگاه به جای پرتفوی واقعی بازار از یک پرتفوی در دسترس جهت قیمت گذاری دارایی ها استفاده می‌کنند.: لذا صرف ریسک مربوط بزرگتر از صرف ریسکی خواهد بود که در مدل مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای پیش‌بینی شده است. ‌بنابرین‏ بسته به بازاری که انتخاب می شود، بتا بخشی از ریسک سیستماتیک را توضیح می‌دهد و مابقی آن باید به عنوان نوسانات غیرسیستماتیک (توضیح داده نشده) در نظر گرفته و قیمت گذاری شود (لیمن، ۱۹۹۰: ۹۷-۷۱).

۲-۱-۱ مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای^[۶](CAPM)

نظریه بازار سرمایه با بسط و تعمیم نظریه پرتفوی مدلی را برای قیمت گذاری دارایی‌های ریسک دار استخراج می‌کند. خروجی نهایی این نظریه، به نام CAPM این امکان را فراهم می‌سازد تا نرخ بازده هر دارایی ریسک دار تعیین شود. عامل اصلی که منجر به بسط نظریه بازار سرمایه می شود، مفهوم دارایی بدون ریسک است. همچنان که نشان خواهیم داد چنین دارایی ای همبستگی صفر با سایر دارایی‌های ریسک دار خواهد داشت و نرخ بازده آن بدون ریسک خواهد بود(برون و ریلی^[۷]، ۲۰۰۰،ص ۲۲۸).

به عبارت کلی تر می توان گفت که ‌بر اساس نظریه بازار سرمایه مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای شکل گرفت. در حالی که مدل مارکوئیتز یک مدل هنجاری است نظریه بازار سرمایه اثباتی است. در حقیقت نظریه های تعادل عمومی، همانند نظریه بازار سرمایه^[۸] (CMT) همراه با مدل های خط بازار سرمایه^[۹] (CML) ، خط بازار ورقه بهادار^[۱۰] (SML) ما را در فهم و درک رفتار بازار یاری می‌دهند.

CMT, CAPM به ماابه مدل‌های تعادلی دارای مزایای عملی در تهیه:

1. 1. مقیاسی از ریسک سیستماتیک

1. 1. ارزشیابی اوراق بهادار

1. استانداردی برای سنجش عملکرد می‌باشند (فارل^[۱۱]، ۱۹۹۷،ص ۹۱).

مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، از نتایج نظریه بازار سرمایه برای استخراج روابط بین بازدهی مورد انتظار و ریسک سیستماتیک تک تک سهام موجود پرتفوی استفاده می کند (فیشر و جردن^[۱۲]،۱۹۹۱، ص ۷۰۷).

در واقع CAPM مجموعه پیش‌بینی های درباره بازدهی مورد انتظار تعادلی دارایی های ریسک دار است )مارکوس، کان و بودی^[۱۳] ، ۱۹۹۶،ص (۲۸۶ که ۱۲ سال بعد از مارکوئیز به طور همزمان و مستقل توسط شارپ (۱۹۶۴)، لینتنر (۱۹۶۵) و ماسین (۱۹۶۶) توسعه یافت( فیشر و جردن، ۱۹۹۱، ص۱۹۶).

۲-۱-۲- نظریه قیمت گذاری آربیتراژ^[۱۴](APT)

نظریه قیمت گذاری آربیتراژ (APT) از زمان شروع آن در اواسط دهه ۱۹۷۰، برای پژوهشگران و متخصصان چارچوب قابل درک و انعطاف پذیری را ایجاد ‌کرده‌است که از طریق آن موضوعات مهم مدیریت سرمایه گذاری مشخص گردیده است. برخلاف مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای(CAPM) ، با مفروضات خاص خود درباره ترجیحات سرمایه گذاران به همراه نقش کلیدی که سبد سرمایه گذاری بازار در آن بازی می‌کند، APT بر اساس مفروضات ضعیف تری کار می‌کند.

به دلیل تأکید آن بر روی منابع چندگانه ریسک سیستماتیک، APT به عنوان وسیله ای برای تشریح بهتر نتایج سرمایه گذاری و اثر بخش بیشتر کنترل ریسک سبد سرمایه گذاری توجه زیادی را به خود جلب ‌کرده‌است )شریعت پناهی، ۱۳۸۸ ،ص ۴۵۵).

۲-۱-۳- مدل‌های عاملی